资本市场并购与股权投资策略

 

银杏资本管理有限公司董事长 周广文 博士

                                 主持人  国际经济研究所 葛顺奇 教授

主持人：

    各位同学上午好，今天是国际经济研究所所庆25周年暨熊性美先生执教60周年学术活动的第三场。我们很有幸的邀请到了银杏资产管理公司的董事长周广文先生.周广文先生是一个实践者，经验丰富，他是见证中国资本市场的成长的第一批先行者、探索者，所以对整个中国资本市场发展的动荡、起伏非常了解。他后来又获得了北京大学哲学博士，同时又是我们国经所兼职教授，今天，我希望大家能够跟着周老师去探索、思考资本市场发展中最前沿问题。下面，欢迎周博士给我们做报告，让我们分享他的智慧和成功经验。

 

周广文：

    各位同学，各位老师，早上好！

我是1992年开始第一批在中国搞资本市场，做证券的。今天是命题作文，我把并购方面的事情用最快的时间给大家介绍一遍。

    大家知道比较活跃的主权财富基金在市场上都是呼风唤雨的，做的最好的是新加坡的淡马锡公司，掌握了三分之一以上新加坡的财富，新加坡政府投资公司，还有挪威主权财富基金，卡塔尔，阿布扎比，管理着几千亿美元的中投公司。最近国际资本市场发生了几件大事，一个是嘉能可并购超达，今年2月8号嘉能可与超达公司公布收购邀约，嘉能可报价是每一股超达股份换2.8股的嘉能可股份，整个嘉能可相当于花费391亿英镑，600多亿美元收购超达。嘉能可是瑞士的公司，它主要做大宗商品，包括油品、矿产贸易，去年在伦敦交易所、香港交易所同时上市，上市之后港币是4000多亿港币。他的发展过程就是一直并购的过程。超达很多股东对这个邀约收购不满。今年6月，卡塔尔主权财富基金也不断增持，成为第二大股东，现在持股12%左右。他增持的目是要提高报价，他提出来新的报价是1：3.25，上面是1：2.8。随后超达第四大股东，就是挪威央行投资管理公司也加入反对行列。嘉能可公布对超达最终收购方案，1:3.05

    下一个是雀巢收购辉瑞旗下的惠氏奶粉。去年4月份，全球最大食品巨头雀巢宣布以118.5亿美元收购辉瑞旗下惠氏奶粉业务，这一收购意味着雀巢击败法国达能的竞标。雀巢预计收购后，今年将带来24亿美元收购，而且将提高利润率。雀巢公司创立于1867年，在全球拥有500多家工厂，是全球最大的食品制造商，2008年雀巢高溢价剥离了全球最大的眼科医药医疗器械专业公司艾瑞卡，艾瑞卡现在也是单独的上市公司的，在纽交所上市。2010年，雀巢37亿美元收购了卡夫，以及卡夫旗下美国与加拿大的速冻果品公司。2011年雀巢在中国先后控股了银鹭食品集团和中国最大糖果制造商徐福记。辉瑞是一家拥有150多年历史的以研发为基础的跨国制药公司，2011年销售收入是674亿美元，目前是世界上最大的医药企业之一。2009年辉瑞以680亿美元收购另一家医药巨头惠氏，惠氏是医药、食品的。2011年开始辉瑞调整经营策略，专注于制药，剥离非主营业务。

    在国外企业想扩大规模，基本上都是并购方式。欧洲和美国的医药行业，它的产业链特别长，医药前期研发风险是比较大的，如果一个比较大的公司去投资十亿美金做五六年，总见不到效益是不行的。产业链条拉长以后，处于实验期搞科研的公司没有任何利润，花费巨大，他的药做到一定程度，大公司就收购，在欧洲和美国做食品类的医药类的公司一般比较大，靠前的基本上都是2000多亿美元、2000多亿欧元的市值。中国食品行业都特小，现在做肉食品的双汇、雨润是比较大的，做奶制品的是蒙牛和伊利比较大的，顶多就是三四百亿人民币的市值，非常小，制药企业可能也就是400亿人民币。

    再讲一个是收购背后的推手，有个人叫伊坎，他专门从各种收购并从出售中获利。2011年8月15日Google宣布将以每股40美元现金收购摩托罗拉移动，总额为125亿美元，相比摩托罗拉股份收盘价溢价63%，双方董事会全票通过该交易。8月21日，美股收盘摩托罗拉报价24.47美元，此次突破每股40美元。实际上最早是伊坎先持有这个公司股票，他先在二级市一直收，收到一定程度，他就动员Google收购，收购之后他就以40美元价格去卖，这样他就赚了4亿美元，就相当于二三十亿人民币。

    这个案例就说明了资本背后的力量是比较大的，因为中国现在上市公司在2005年之前不是全流通的，并购是很难的。美国的并购包括高科技、移动互联网、TMTB也非常活跃。大家都知道在硅谷有很多好的创业型企业，做到一定程度，大的公司就并购，成为他业务的一部分。这个并购有很多目的，有些目的是有新的业务来了，完善他某一块业务功能，某些他收购就是为了消灭他。实际上中国的百度，当年在2004、2005年的时候，在上市之前Google就曾经找到李彦宏，说你还搞什么上市？规模这么小，我给你10亿人民币给你收了吧，当时李彦宏不同意，如果他同意了，Google就在中国消灭了一个对手，中国就没有百度这样一个公司，百度现在的市值也是400多亿美金，在美国上市，在中国海外上市公司，除了国家控制的市场垄断形成的中移动、银行之外，也就是腾讯和他市值比较大，腾讯市值是4000多亿港币，在香港上市的。

我刚才讲的都是产业的并购，实际上并购是形形色色的。产业并购也有很多目的，一个是我这个产业链条横向的，比如我就是做药的，可能我这个药去收购，把产能扩大、市场扩大。但是，我也可能是收购未来消灭竞争对手，就是横向的做。也有延长自己产业链条的，我原来是做房地产的，可能把上游一个水泥企业收购了，或者把下面搞房地产经纪的收购了，垂直链条的收购也有。这都是产业方面的收购。实际上这两年在国外PE比较热，比如像新桥、黑石，这种公司专门就是募集资金并购，我买的东西就是为了卖。还有就是我买了不卖，比如真正的人，像索罗斯、沃伦巴非特，沃伦巴非特经常是把整个公司买下来，他私有化，买完了之后有持有，他很少卖公司，他买了就差不多是终身持有。

下面讲一讲整个英国、日本、美国的并购史，美国第一次兼并的浪潮发生在19世纪末至20世纪初，共发生了2864起并购，其中1898年到1903年高峰期就2653家企业被并购，涉及资产总额63亿美元。当时63亿美元差不多现在6300亿美元。这时候的特点，就是以扩大企业规模为直接目的的并购。经过这次并购出现了美国钢铁公司、美国石膏肥料公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国糖果公司、美国橡胶公司等特大型公司。

    美国第二次兼并浪潮就是在20世纪20年代。规模大于第一次，从1919年到1930年，美国有数千家公司并兼并，涉及130亿美元资产，占制造业总资产的17.5%。这次并购的特点是并购形式呈多元化的纵向并购居多，产业资本与银行资本相互渗透是本次兼并的另一个特点。比如美国的洛克菲勒公司掌握了花旗银行的控股权。因为1914年反垄断法的颁布，大企业为了规避被认为是托拉斯而减少并购行为，实际上是对市场垄断的一种反垄断、反托拉斯的一种做法。

    第三个阶段，就是上世纪50年代、60年代，60年代后期是高峰。这时候并购数量就是一万五千多家了，主要是工业企业。它的并购资产占全部工业资产21%，这个比例很大，说明行业总是在洗牌过程中。他的特点就是跨行业、跨国的并购成为企业并购主流，成为企业多元化和产业发展国际化。但是，企业并购的形成没有进一步增加行业集合，不同行业竞争程度并没有改变，这导致和第一次行业集合的并购是相应对的。另外，这次并购很大的特点，就是职业经理层对企业的控制与支配加强，经理层、CEO层面成为内部控制人来控制企业。在2000年前后爆发了高科技泡沫的时候，那些CEO、管理层控制企业，虚假的营造利润，给自己发期权，给自己发高工资。实际上2000年爆发的财务虚假，跟这个时候埋下的祸根有关系。

    这是第四次，第四次最典型的特点就是支付方式发生变化了，原来买什么东西都要现金，都要用存款、用贷款支付，迈克尔-米尔肯于70年代首创垃圾债券，企业通过杠杆方式进行融资和兼并。另外，是债还权益这种方式，实际上原来股票换股票不是太多，刚才说嘉能可收购超达是换购的方式，是股份换股份。中国现在也在搞高收益票据，现在很多企业，深交所、上交所都在做，收益率做到10%几，企业需要担保做一个东西，也在开拓这个市场。中国债市特别小，不管是国债、企业债、公司债，包括现在央行在搞的票据，中期票据也是债的形式，特别是现在搞的高收益债券，就是垃圾债。但是，垃圾债的限制特别多，作为一种并购的支付工具现在还不现实。

    下面讲一下日本的并购，日本的并购主要是90年代，因为90年代日本就像中国现在在世界上经济体的位置以上，是第二位，感觉最好的时候，所以在海外大肆并购。日本90年代的并购，可以为中国现在进行海外并购提供很多借鉴意义。1990年日本企业用于收购美国企业的金额占全球并购总额的80%以上，大家可以看到特别是广场协议之后，知道日本当时并购非常多是失败的，当时买了帝国大厦，后来又更低的价格还回去了，索尼当时收购了米高梅电影公司也是亏钱的，还有哪个公司收购海边大的高尔夫球场、大的酒店，都是以半折的价格还给美国人了，都是很悲惨的东西。

    这是海外并购的特点，抵益收购的数量和频率锐减。我刚才讲伊坎经常做低益收购。并购动因由吃掉对手演变为优势互补、强强联合。第二个是换股，包括存量股份和增发股份逐步成为主要并购方式。实际上这个并购方式，英国汇丰银行是这样做的，花旗银行也是一个并购的。大家知道通用，韦尔奇做的最成功的也就是并购的历史。另外，企业做到一定程度，并购就成为一种必然。大家知道中国华人的首富李嘉诚，实际上他就是一个并购的历史，总是在做并购。这个实际上讲的是支付方式，基于垃圾债券的杠杆收购日益盛行，私募股权基金并购。

 

主持人：

    PE的并购,这个可以好好讲一讲。

 

周广文：

    PE并购最简单的就是新桥1997年收购韩美银行，当时亚洲金融危机冲击到了韩国的银行，新桥收购后赚了10亿美金。新桥在中国最大一个经典案例就是深发展，当年他收购卖后赚了60多亿人民币，但现在他已经卖给中国平安了，最近已经改为平安银行了。私募股权基金专门就是做这个事情。HCA是世界最大的医院管理公司，他就是一个私募基金。私募基金并购的特点是这样的，一般不管是上市的、不上市的，他给你完全私有化，私有化之后他进行改造、改制，也可能装一些新的东西，也可能剥离一些东西，剥离之后重新上市，或者做完了之后再卖给另外一家做资金收益。然后资金来源，大部分都是募集到的资金，或者是用金融杠杆，包括垃圾债券，包括银行贷款做这个事情。PE做的最典型的就是买卖企业，大家都知道一般企业是买卖产品、买卖服务，我把这个产品做好的买卖产品，给你提供一种服务，买卖服务，银行是典型买卖服务的企业。PE就是专门把一个企业作为一个产品，把企业作为一个对象去买卖，所以经常是最厉害的一帮人，脑子最管用的一帮人。实际上在美国最优秀的人才不是在硅谷，而是在华尔街，因为那里赚钱太快了、太多了、太厉害了。实际上在中国这个也会兴起，中国现在PE比较热，这几年很多PE投资的企业上市，赚了暴利，几十倍、上百倍都有，实际上这个历史已经过去的，可能也采取产业并购的方式作为主要退出渠道。

    讲了这个之后再讲讲中国的并购，中国与资本市场有关的并购有两个特点，一个是叫做整体上市，一个叫做借壳上市。整体上市在国外上市一般是不考虑的。另外就是借壳上市，所谓借壳上市在海外也有，但是不多，都是末流的投行、末流投资人搞借壳上市，在中国不一样，中国一流的做这个东西，为什么做这个东西呢？还是来源于我们金融管制，你做一个上市是非常艰难的事情。我这20年帮企业在中国深交所、上交所上市，也帮助这些企业在香港，包括在海外上市，包括并购。但是在中国是最难的，有很多不确定性。我见过很多企业老板，上完了抱头痛哭，没有上的也抱头痛哭。最近美国有一家公司做空中国公司，实际上因为在美国我们上市的是三四百家，大部分是OCBB，实际上当时有些小投行就说中国有些企业感觉上市了不得了，就反向收购的方式在美国收购了很多公司，收购了之后，财务信息不透明。美国的市场是你来没有问题，但是你讲假话，我就收拾你，让你倾家荡产。而中国现在是你讲真话、假话，我证监会先查一查，所以管理体系是不一样的。借壳就是原来很烂的一个公司，一夜之间可以乌鸡变成金凤凰。最近大家看广东的华美，现在这个老兄可能还在监狱里面，就是盐湖钾肥上市的时候，他投了一亿多，赚了40多亿人民币，很短的时间内，有很多神话故事，包括券商的借壳。

   从2002-2011年，差不多十年时间，证监会核准的借壳上市，金融类的证券公司是七家，这里面很多暴富的。我们看长江证券、海通证券、东北证券、广发证券、都是通过借壳上市的。再就是矿产资源类，这几年煤矿、金矿，有14家。还有房地产，这几年最赚钱的就是房地产和矿产类、资源性的，所以他借壳，一夜暴富的故事很多，文化传媒主要是地方安排的东西。所以，中国市场并购最有特点的就是借壳上市和整体上市。

    下面，我再谈谈中国现在的并购情况。在中国一个很特殊的并购就是海外并购，海外并购有几个案例。最近刚刚完成的并购，是大连万达，中国商业地产的航母，基本上每个城市都有万达，他花了26亿美元，还要再投5亿美元，对第二大院线MAC进行改造，大家看电影就知道这个。这是世界上第二大院线，第一大院线在美国是上市的。这个成功不成功呢？收购这个东西很快会联想到当年索尼在美国收米高梅，因为院线这个东西，我是感觉他第一大的市值好象也就是十亿美金，不知道他为什么掏25亿美金收这个东西。再就是潍柴动力入股德国凯傲，这实际上是很典型的同行业的扩大规模的并购。大家知道唐旭光董事长因为并购的事情劳累过渡已经去世了。中国做到现在第二大经济体，很骄傲，实际你要多看多外的东西，多到国外走一的话，就知道我们很可怜，我们中信证券是最大的证券公司，我们所有证券公司加起来可能不如高盛的五分之一。我们所有证券公司的资产加起来都比他小得多。

    大家知道比较成功的，已经做完的，像联想收购IBM的PC，现在成功不成功也很难说，大家也可以研究IBM整个转型。柯达死掉了，为什么死掉了？IBM为什么活下来了，IBM现在有硬件，就是服务器的硬件还在做，其他都不做的，主要是综合类解决方案提供商，全球30多万人，去年利润100多亿美元，是一个非常伟大的转型的公司。我们接的是包袱还是什么？现在说不清楚，特别是很多东西都在发生变化。还有现在吉利收购沃尔沃，现在看是做完成，到底我们能不能消化？怎么去做？这算是收购完成的，但是最后成不成，实际上也是未知的东西，现在不能简单下结论。

    还有失败的，TCL当年收购汤姆森电视，这是比较失败的，当时亏了很多钱，当时李东升也是灰头土脸。再就是上海汽车收购双龙汽车，当时收购都完成了，进行不下去，就是因为韩国劳工组织很厉害。实际上TCL收购汤姆森也是这个概念，就是养老等很多东西做不成。汽油中海油上司收购优尼科，这个主要是国家利益，美国没有批准。现在，全球是这样一个格局，南美、巴西、阿根廷、澳大利亚、印度、中东，为全世界提供原料。中国、日本、印度、德国这种国家是世界工厂，在为全世界生产东西。欧美特别是美国控制了设计、控制了市场、金融，是制定规则的。大家知道美国最近现在发现了页岩气，中国现在据说页岩气是记世界首位，当然我们地质状况和美国不一样，美国有可能接下来能源自给自足，有可能还出口。我说的就是中国现在对海外的并购，大部分是政府主导的，去找一些能源型的、资源型的。当然，这个方向对不对是很难说的。另外，一般民营企业是出不去的，因为资本管制。因为他害怕资金外流，实际上他是一种比较狭隘的想法。你这么好为什么外流呢？又能赚钱，为什么外流呢？实际上需要很多反思，让人家流进来才行，光靠控制、管制是解决不了问题的，在一定时段内是可以控制，但是长期控制只能适得其反。

    最后这个并购，我讲讲中国现在二级市场的并购，就是标购的方式，一个是卓尔控股汉莎，汉莎这个一直是斗的比较厉害的。再就是雅戈尔举牌工大首创。为什么讲这个东西呢？实际上，因为我一直想在中国市场应该有这样一个并购基金，专门在二级市场并购，因为特别便宜。最近的天津港，天津港市值可能60亿人民币，可能跌破净资产值，这个净资产值是帐面价值的净资产值，不是重估的，如果重估的话，天津港要重建，500亿建不起来，现在这个公司值50亿、60亿，你说便宜不便宜？实际上在中国二级市场搞一个并购基金是很有前途的，有很多特别是关系国计民生很多大产业特别便宜，天津港就是最典型的例子，因为整个环渤海的出口就是天津港。所以，应该有很多机会。我现在做的就是要成立一个二级市场并购基金，我们首发20个亿，正在考虑这个事情。

    并购的核心是一种大规模的投资，它的本质是这样的。你说他不管是任何方式，你再分类，它的成败最核心是你对投资标的认识，这是最核心的，这些工具都是外在性的东西。所以，我看了很多研究并购的人总是把外在的东西研究的多，用什么支付方式，在什么样的法律环境，国外文化不一样，法律环境不一样，研究的挺多。但是，我认为最核心的对标的的判断，你买这个东西值得买不值得买，这是最核心的，这又回到投资这个地方。我一直想投资无非就是找最聪明的人干活，然后找这个产业最有前途的地方去投资，其实本质上就是这样一个东西。无非就是赚两类钱，一个就是投资这个东西，它符合社会发展方向，它能为社会提供一种产品和服务，你投资这个就是为了随着企业的增长、社会的发展，赚企业增长、行业增长的钱。第二块，别人低价买，你买过来，高价卖给别人，就是人弃我取，你赚的是别人赔的钱。

    巴非特讲投资三个事，第一，它的商业模式好不好，就是它的生意我感觉好不好。第二，它的管理团队好不好，谁在干。第三，价格合适不合适。大道至简，最大的道理都是简单几句话，并购这块我就讲到这里，我给大家多腾一些时间，大家有什么疑问，有什么想法，我们可以做一个交流。

 

主持人：

    很好，我觉得你的东西涉及面很多，你可以放开讲。一个是你在也在一级市场投资过，也在二级市场投资过，你就讲你怎么做的，有成功的，有教训的，总结几条，巴非特总结三条，你可以总结几条？

    第二，实际上周总做银杏资产是非常成功的，他有很多现在的规划，可以简单介绍介绍你现在干的事情和未来计划。

周广文：

    那我就谈谈大家怎么研究，因为刚才讲投资重要，投资背后就是研究。我有两个比较大的观念，第一个研究，我认为方法问题，既要见树木也要见森林，就是做研究的时候要有整体性的概念，搞投资要有投资理念。另外，要落到实处，落到具体的公司上，对这个公司特别了解。我们现在是这样研究的，全球将近200个国家和地区，有交易所的是110多家，主要的是三四十家。现在上市公司有七万多家，这七万多家的市值是50多万亿美元，整个全球国民生产总值是70万亿美元，基本上这些上市公司就涵盖了世界最优秀的公司群体。现在我个人跟踪的可能有七八千家，跨国性的银行、地区性的银行，好象全世界上市有4000多家。4000多家实际上研究方式是一样的，刚才说制药，制药在全球2000多家上市公司，都是差不多的。你说港口，不是说天津港和迪拜港和鹿特港差别都大，他们商业模式是一致的。所以，我不认同现在很多券商搞行业研究员，那是对研究的扭曲。我认为是可以在行业上宽泛开的。有人总是问你是搞PE的还是搞二级市场的？研究国内还是国外的？我感觉投资没有两个道理，只有一个道理，或者叫做微调，就是中国和国外有不一样的地方，但是本质上一样。

    第二个观念，我就想一定要有全球化的观念。现在任何一个事情要抛开全球思考问题都是滑稽可笑的，都是没有意义的。因为现在世界是平的，但是有不平的地方，为什么呢？有很多关税、非关税壁垒，现在的信息专递非常之快，所以地球是平的。第二，现在资金的流动是平的，这个东西是没有时滞的，几秒钟资金是全球来回可以流动的。第三，思想观念、普世价值是流动的，是没有问题的。所以，从这个角度地球就是平的。

 

主持人：

    银杏现在做什么业务？

周广文：

    业务就是两块，就是研究和投资，从国际化的眼光研究从投资理念到投资思路，到具体投资标的做研究，研究完了之后自己去投资。投资的范围比较宽泛，没有行业，没有地域，也没有产品的限制，我们感觉到是机会的都投。所以，就是研究和投资我着力做了一点。    实际上投资理念的形成，我感觉我是搞了投资十年之后才把理念说清楚，这十年的理念最后总结两条，第一个就是保本不死，这是大白话，第二个就是善于放弃。所有保本不死，你做任何投资先想不要赔钱，万一暂时赔点的话，不会死掉，就是这样一个理念。第二条，就是善于放弃。实际上若水三千我只取一瓢尔，很多时候人学会放弃非常难。所以，我讲投资有三个境界，第一个境界，投资是一项综合技术。第二个境界，投资是一门玄妙的艺术。第三个境界，投资是一种平时的人生态度。现在大家学这个都是一项综合技术，比如你要会技术面的东西。你要实践，实践和没有实践差别非常大。所以，现在很多搞研究的，如果他十个机会说对了一个，就认为自己很成功。但是做投资的，做十个要是有一个失败的，就死无葬身之地了，不敢试验。所以，他是不敢死的，所以实践是很重要的，实践会让灵感出来。投资说是很简单，它是个体系，做起来是非常难的。所以，我一直感觉投资还不需要特别大的社会关系，就是你要有眼光，这个眼光来源于知识，要有胆略，胆略有时候也可以培养出来。再一个就是要耐力，要有胆略，很多人经常说他当老总，赚这么多钱，当时还不如我呢，他当领导，天天没事干。实际上，你说当老板和当领导的最核心是关键的时候他顶住了，平时都一样，所以他这个胆略和耐力。很多大家做到最后，研究金融学、经济学，研究到最后只谈哲学，不谈金融学和经济学，因为他背后的理论就是这样。

      实际上投资就是研究，研究透了，就像指挥打仗一样，你想清楚了，打一个电话下单就行了，天天盯着屏幕干什么？没有用，他涨和跌有什么关系？这是战略性的东西，因为很多事情战略重于战术，战术解决不了大问题，战略是解决大问题的。所以，这是我的公司，包括我十几年一直在做的一个事情，这可能是终身做的一个事情。

主持人：

   下面是讨论，今天还请到了万老师和闫老师，如果周总是实干家的话，他们是这方面的理论家，请他们做简单的评论，有请万老师。

 

万老师：

    首先，感谢周总的讲座。我想问的是这个投资价值的判断，您觉得比较重要的，或者是你形成的直觉中间对哪几点最为看重？第二是如何做资源整合？

 

周广文：

刚才万老师讲的第一个问题就是对于问题的判断，实际上不仅仅是投资，大家做很多事情都是这样，做其他事情很重大的决策，有些是一拍脑袋就决策了，虽然不是科学决策，但是八九不离十，正确得多。这个怎么形成呢？我刚才也简单说了，一个是你自己要经历，在投资上，我见一些人，我经常问你赔过最多的钱是多少，我不会问他赚多少，我说你最残酷的时候赔多少？你经历没有经历一到两个市场周期，狂涨上去你是什么态度，狂跌下去是什么态度？你是怎么想的？               第二，就是多看别人的东西，别人的成败，然后看得多了，就固化在你的脑子里面，你会形成条件反射，最后成为直觉。所以，看书我希望大家真正形成一个终生看书的习惯，看书看两类，一类就是纯理论性的。大家都知道宗教有一个诵读，心经要诵读，一句话反复说。包括论语、老子的道德经、庄子，你念的时候反复念，这句话念得多了就印在你脑子里面。不是你念六经，而是六经注我，吾注六经，就是念着念着，他给你注解了。再一类就是故事，故事实际上是场景，很多事情都是经历过的，这些场景看得多了慢慢就固化了。   

所以，万老师讲这个直觉怎么形成？我也是天天在探讨，现在也没有搞清楚，一直在学习，所以你要有的话，也可以跟我们分享。

 

阎老师：

    周总刚才提到一点，就是投资赚钱的来源就是两种，要么就是选择一个行业，跟着这个行业、跟着经济成长成长，要么就是赚资本价格的利差，低价买，高价卖。但是，我想说在现在中国投资环境里面，似乎绝大多数投资者在做第二种事情，很少有人做第一种投资行为，在您的投资理念当中，您认为这两种投资追求的目标有没有什么差异？或者您更认为哪一种投资方式？

 

周广文：

    实际上投资讲六个字，价值、成长、博弈。价值不用讲了，就是物有所值。第二个是成长，成长往往是一种新行业和一种新的商业模式。新行业大家知道信息技术、生物工程、新材料，很多新技术突破带来很多革命性的东西，还有很多新的商业模式，像原来沃尔玛，像传统开一个店铺的，因为信息技术的改造，商业模式发生变化了，比如舒尔茨搞的星巴克都是商业模式的变化，而且他们可能持续增长。我到国外看很多开店的企业都很好，持续增长20-30%，甚至做服装的都很好，就是与人吃住行密切相关这种产业都很好，每年增长30-50%。能找到这种产业是很好的，这是成长的。

    博弈就是说不管刚才讲的买壳也好，还是一段时间内人的情绪比较低落、绝望的时候把价格打下来也好，甚至有些人做庄也好，这都可以归到博弈类的。我感觉持续赚大钱的肯定是价值和成长，但是博弈有时候会很短的时间给你挣到非常多的利润。

    这六个字就是你艺术性组合的问题， 1996年的市场主要是价值引起的，当时长虹、深发展、黔轮胎就是五六倍的市盈率。然后，到1997年以后的行情，到2000年前后，甚至到后来主导的就是重组、炒作。重组不用讲的，就是买壳重组。炒作就是大家知道2003、2004年破产了一批证券公司，南方证券、华夏证券破产，都是因为集中资金优势炒作股票，那个时候没有其他东西，就是我资金多，我做庄。但是，现在看来有退出的，但是很少。我认识有些朋友赚钱之后，退的几个亿，十个亿的都有，但是很少，大券商的老总很多抓进去的非常多。再就是买壳。那个阶段就是以博弈为主。如果那六七年，你要是光想其他事情的话可能就很麻烦。再一个就是2005-2007年，还是以价值为主，到2007年又演变了，是另外一种概念了，就很疯狂了。

    所以，刚才讲这几个东西，你要用一种方式去坚持的话，可能有一段时间这个市场主流不在你这，你能不能耐住这个寂寞。当然，这三个方式要融合在一块，如果不能形成有机的东西，可能是把成长做成博弈了，把博弈做成价值了，最后偷鸡不着蚀把米都有可能。实际上包括大的投资家里面，我想索罗斯是在成长和博弈上做的很好。