刘宁：债券市场分析与投资策略
论坛主持：王建东、葛顺奇
记录人：孙卓然
时间：2013年12月22日
主讲嘉宾简介：
刘宁,经济学硕士，2004年5月加入嘉实基金管理有限公司，在公司多个业务部门工作，2005开始从事投资相关工作。先后担任债券专职交易员、年金组合组合控制员、投资经理助理、机构投资部投资经理。
论坛内容：
各位同学大家好！很高兴今天与大家分享我个人对债券市场以及债券投资的看法。
一、 债券市场宏观概况
中央国债登记结算有限责任公司（中债登）负责统计债券市场的基本情况与数据。据中债登最新数据显示，目前债券市场总托管量为29.7万亿元，十年前债市托管总量仅为2、3万亿元，债券市场在近十年得到了快速、蓬勃的发展。
如此大规模的债券市场容纳了7000多个品种的债券，其中国债与政策性金融债是存量的主力，占较大比例。另外市场上充斥着信用债，特别是2005年后我国不断加快发行信用债的速度，目前信用债整体存量已达到债市总存量的30%左右。市场容量仍在逐步扩大，可投资标的向多元化发展。
目前债券市场形成了银行间债券市场、交易所债券市场与商业银行柜台债券市场三个基本子市场在内的统一分层的市场体系。
1. 银行间市场。它是债券市场的主体，债券存量约占全市场95％，该市场参与者是各类机构投资者（银行、保险、券商等），属于大宗交易市场（即批发市场），交易的方式为一对一询价交易即通过交易员之间的询价行为确定交易的价格与数量。
2. 交易所市场。它是另一重要部分，由除银行以外的各类社会投资者参与，个人投资者也可以通过交易所市场进行债券买卖，属于集中撮合交易的零售市场。
3. 商业银行柜台市场。它是银行间市场的延伸，也属于零售市场，由于机构并不参与其中，我们今天就不重点介绍了。
债券市场的主要参与人包括商业银行、信用社、非银行金融机构（信托、财务公司、租赁公司、保险机构、基金公司等）。投资者日益增加，吸引大量外部资金的参与，债券市场的投资主体也日益多元化。债券市场的主要投资标的是政府债券（国债和地方政府债）、中央银行债（即由中国人民银行发行的央行票据）、金融债券（政策性金融债、商业银行金融债与特等金融债等）、信用债（企业债、短期融资券、中期票据等）。市场近期推出了资产支持债券等新的投资标的，参与主体与投资标的都在向多元化发展。过去的十年是债券市场存量与体量蓬勃发展的十年。
二、 如何分析债券市场及其主要关注因素
我们已经初步了解了债券市场的概况与现状，下面从实战角度（会与书本介绍略有不同）介绍如何分析债券、如何判断债券市场是否有价值以及如何发现价值。
(一) 基本面
基本面（即宏观经济运行态势）是影响债券市场最主要的因素。我们可以通俗的理解为债市是个发国难财的市场，宏观经济走势低迷债券市场形势向好，反之亦然。基本面分析属于宏观研究的范畴，其核心内容是对GDP、通货膨胀与经济增长走势进行预测。宏观分析分为买方分析与卖方分析，基金公司作为买方分析，要具备精准的识别与判断能力。例如：今年年初时市场预期经济会是弱复苏的情况，在该预期下，市场一季度的表现并不如预期。二季度初发现市场下滑速度较快，市场预期修正为经济会大幅度的下降，认为政府无托市策略并且经济无保底安排，因此市场收益率在二季度出现大幅度下降，同时为债券市场带来一场盛宴。六月底的钱荒事件表明央行无放松市场流动性的计划，投资者纷纷持谨慎观望态度，随后相关领导表示宏观经济将保持在合理的稳定区间，此外市场也大幅修正了前期对于经济下滑的预期，7月8日CPI公布后市场进入长达4、5个月的调整期。归根到底，我们通过分析基本面因素，确定市场的总体决定。
(二) 政策面
在基本面分析的大前提下，政策面分析也发挥着重要作用。国内无论股市还是债市都是在政策的大框架下被政策所影响。二季度末，李克强总理提出经济增长目标保持在7.5%，配合之后出台的相应政策经济会有向上的反应，债券市场也应声而落。今年六月份市场普遍反应无法准确把握资金情况，钱荒事件发生后央行未尽快释放流动性，银行纷纷提高备付金率，加剧了银行间市场的资金紧张。六月份之后央行出台文件并通过新闻联播对市场资金的紧张情况表态，随后央行向市场注入资金并提供新的货币政策工具，市场利率应声而落，债券收益率也大幅下降。上述分析表明政策面的情况与波动对债券市场有较大影响。
(三) 资金面
在这样一个整体的基本面与政策的框架下，不得不引入决定市场本身的动力因素——资金面。资金决定了债券市场是供不应求还是供大于求，从而影响债券市场收益率的变化。今年一季度资金面较宽松，三月底资金利率也较宽松维持在3%左右（相对较低的资金利率），收益率也处在相对低位。此时AA级短融（短期融资券）收益率也不过4%左右，整体收益率处在相对较低水平。随后资金利率上升，短期卖出市场认为是季节因素影响，这段时间过去市场就会恢复，而中长期认为资金利率均衡水平在上升，比如目前七天回购利率央行指导价格在4.1%左右而市场价格在4.5%~4.7%的水平，整体市场资金面较当时也有较大的提升。同样对应AA级短融收益率水平，三月底在4%左右，现在处于6.5%到6.8%的水平，对债券市场来说资金面也是很重要的决定因素。
(四) 信用债
资金面决定之后需要关注信用债。2005年出现信用债市场的大井喷，短融、中票的发行量迅猛增长。投资特别是基金类投资以信用债为主，从基金的季报中可以看出持仓90%甚至更多都是信用债产品。2009年信用债发行量增大，所有基金都在信用债产品上进行杠杆操作，信用债分析对债券基金等交易性机构的影响更大。
信用债作为一个专门的券种，分析它的绝对价值（即收益率）、相对价值（与国债、银行贷款比较）并最终落实到价格上。决定信用债价格的因素除了包括上述分析的市场因素外还有信用债本身的因素，比如信用息差。信用息差即信用债与同期国债之间的差，反映了一个投资者对企业信用方面的担忧。例如：信用债收益率6.8%而同期国债收益率为4%，二者息差为280 个bp（基点）。从历史数据看，市场情况好的时候，AAA级信用债与同期国债之间只差几十个bp；市场情况并不乐观的时候，AAA级信用债与同期国债之间相差200个bp左右。大量决定市场参与的因素中，信用债的行情首先受市场整体情况影响，然后考虑相对信用息差水平，最后关注信用债的供给。2009年信用债发行井喷后，信用债供与求之间错位与结构偏差会导致市场更多行情的下跌。2011年6、7月开始，债券市场特别是信用债进入大幅调整阶段，一方面由于债券市场整体表现不好，即对经济的看法相对不利于债券市场；另一方面是由于信用债的供给增加较多。今年9、10月信用债同样出现了供给冲击，与往年不同的是今年一方面受到一级市场的发行冲击（持续的新债发行募集资金带动老债的收益率上行），另一方面是二级市场面临着去杠杆化的压力。因此一级与二级市场合力作用下的信用债供给使得信用债市场出现比较大幅度的调整。小结：信用债的分析要从息差水平、绝对水平、供给情况以及信用情况等方面进行分析。
(五) 权益类市场
除债券市场本身要素外，还应关注与其相关的权益类市场即股票市场。市场存在“股债跷跷板效应”，即当权益类市场有系统性机会时，会相应减少在债券市场的投资，因此权益类市场也是我们关注的因素。今年权益类市场整体趋势向上的机会不多，权益类市场的分流机会不大，但证监会发布公告将重启IPO，IPO重启会对市场产生较大的分流作用，属于偏负面的消息。另外优先股的发行也会影响债券市场，虽然短期内不会产生较大影响，但市场预期2014年4、5月优先股发行对债券市场的影响会有所显现。
(六) 其他常规因素
平时还应关注银行资管项目、互联网金融、银行理财、非标准化债权资产等直接或间接影响着债券市场的因素。总之就是关注影响投资债券市场资金的问题。分析此类因素的逻辑与思路如下：互联网金融中的余额宝，将银行活期存款转到货币市场资金中，减少了银行手中能够投资债券市场的资金，同时提高了整体负债的成本，即要求债券市场的收益率较之前有一个整体的提升。
(七) 突发因素
在投资过程中会遇到很多突发因素。例如：今年4月末央行发布八号文，限制银行投资理财中的非标准化银行资产，要求银行在比较严格的指标范围内进行非标产品的投资。市场的反应是既然非标被管制，那么就投资标准型债券（即信用债），由此可见今年4、5月的行情就是由央行的新规推动的。当前信用债市场行情较弱，央行推出与八号文一脉相承的管制非标投资的九号文，大家预期九号文对整顿债券市场有比较好的作用。上述因素是市场上的突发因素，可能在某个时点就会决定市场的走势。
上述七项因素都是我们对债券市场进行分析的大框架。不同时间点不同要素的作用也不尽相同，市场中的所有要素每个人都能看到，如果你能抓住影响市场的最关键要素，那么你就赢了。例如：2001年影响市场的主要力量是贷款而不是CPI，贷款数据不断创新高，债券市场发展不好。而今年CPI一直在比较低的位置波动，而债券收益率不断创新高，因为影响今年债券市场的主要力量是非标产品。
三、 基金行业概况与债券基金投资组合构建的情况
债券市场分析是我们平时看的最多。花费时间精力最多的地方，所有的研究力量与投资力量都会在该环节上作铺叙。了解债券市场的整体分析框架和思路，应从介绍基金特别是债券基金在市场中的情况入手。
(一) 基金市场概况
2013年三季报数据指出，基金市场拥有2.7万亿元净资产，共计1450只基金，其中债券基金市值约3300亿元，货币市场基金市值约5780亿元。近几年债券市场基金大扩容，债券市场迎来了机遇发展期，特别是在去年债券基金回报率较高，更有甚者高达到10%~12%，从而加大了债券市场对普通投资者的吸引力。今年上半年，债券基金的发行量依然较大。
(二) 基金组合构建
1. 债券基金分类
1) 货币市场基金。它作为流动性管理工具（期限在397天以内的债券）平均久期为180天，起价按成本价估值，平时监控估值偏离情况。比如：购入一只收益率为4.0%债券并在存续期内按4.0%的收益率进行估值，由于市场波动使得原估值与町市估值之间形成正（负）偏离，此时需要调整偏离度以确保组合的流动性与其作为货币资金的本性。
2) 债券型基金。它的投资限制相对较少，根据经营合同确定其分类，比较适合稳健型投资者。债券型基金长期内平均收益率在4%~5%之间，但短期收益率分布不均。例如：今年6月前市场大幅度下跌，基金也出现亏损现象。
2. 基金组合构建方法
从事债券基金管理的工作人员，如何进行基金的组合构建？
1) 自上而下。即从宏观到组合的路线，以经济总体走势方向为关键因素确定组合构建的久期、期限结构和资产配置。久期是用加权平均的方法计算债券的平均到期时间，用于衡量债券价格对收益率变化的敏感度。例如：久期是1的债券基金，当其收益率波动1bp的时候，基金价格波动为一分钱。久期越长波动越大，久期越短波动越短。因此对于宏观经济的整体看法可以决定债券基金组合需要一个长久期、短久期或中性久期。期限结构的结构图分为哑铃型、子弹型与梯形结构。哑铃型期限结构表现为当前宏观经济通胀减小、经济小幅向下，但经济长期内会向好的方向发展；子弹型期限结构表现为宏观经济处于长期稳定的状态。因此通过宏观经济状况可以确定基金产品的期限结构。通过对宏观经济的分析确定资产配置。例如：预期未来经济形式严峻，将减少低等级信用债的配置，增配高等级利率债产品。因此可以通过久期、期限结构与资产配置确定组合构建的最基本要素。
2) 自下而上。组合是由个券组成的，个券选择就是自下而上的组合构建方法。首先进行信用分析（主要应用于信用债的选择），由信用研究员对债券信用、是否违约、是否物有所值进行分析。其次进行相对价值决策，例如：三年期的AAA级与AA级中期票据，一般情况下收益率相差200点（AA级高），如果当前收益率仅相差50点，那么AAA级中期票据更具有投资价值。最后通过数量分析计算出组合的收益率曲线与到期收益率，以选择适合的个券组成组合。
因此自上而下的方法是从宏观层面上确定久期、期限结构与资产配置。自下而上的方法是通过选择个券完成组合构建。
3. 债券投资策略
不同的市场环境，对债券投资主策略的选择也不同。
1) 久期策略：债券市场低迷时适合选择短久期以规避市场下跌带来的波动性风险，债券市场繁荣时选择长久期。
2) 骑乘策略：当债券收益率曲线比较陡峭时，随着持有期限的延长，债券的剩余期限减少，债券的涨幅将会高于其他期间，这样就可以获得丰厚的价差收益。因此市场低迷时不一定要选择短久期，可以根据数量分析收益率曲线与到期收益率选择骑乘策略。
3) 绝对回报策略：可理解为期限匹配的方法，例如：持仓一年期的债券，到期获得稳定的回报。
4) 杠杆策略：2013年三季报表明，某些债券基金其杠杆水平高达到100%以上，低杠杆水平的基金其杠杆率也在10%~20%，债券基金杠杆率平均水平保持在40%~50%。杠杆策略通过市场融资买入相对票息高的债券，一方面获取稳定的票息收入，另一方面希望通过融资加大债券市场的波动性。杠杆是柄双刃剑，市场低迷的时候杠杆也放大了价格损失。
实际投资时，需要在上述策略之间进行均衡选择。例如：今年上半年资金成本较低、票息收入较高，应选择杠杆策略；下半年杠杆策略成本增加，久期策略占优并且短久期为最佳选择。
四、 债券投资风险
1. 利率风险。债券市场面临的整体风险，主要通过久期策略规避，缩短投资期间减少利率对债券的影响时间。
2. 信用风险。考虑该债券是否会违约、延期支付、破产或清算。
3. 操作风险。正常操作中出现的风险，例如单据错误等。
4. 流动性风险。当基金组合遭遇到大额赎回，是否有足够的资金应对，持仓债券的是否具有较高的流动性，是否可及时以较少的损失卖出。今年9、10月市场出现债券基金较大的赎回事件，许多基金不能及时卖出只能被动加入杠杆。因此流动性风险是投资中经常面临的风险。
Q1：刘宁老师，您认为IPO重启对于股票市场的影响是正向还是负向的？同时对债券市场的冲击会有多大？
A1：IPO重启对市场资金有分流作用，而投资者有更加多元化的投资标的，市场也会形成更鲜明的投资风格。但是今年市场行情已经很弱了，市场风险又集中在流动性问题上，个人认为再次开启IPO不一定是利好。IPO重启对债券市场的影响最主要的还是资金分流作用，会抽离一部分债券市场的资金用于打新（用资金参与新股认购）。不过IPO新规与往常不同，打新（用资金参与新股认购）主要面向机构投资者，可能对资金面的冲击不会过大。以前债券基金会去打新，但是将来债券基金本身不能持有限售股股票，可能以后债券机构不会去参加打新。仅考虑资金面，打新对与债券的影响不会很大，只是其他可投资债券的投资人会抽离资金用于打新，产生一些负面影响，但总体不会像2007年那么明显。
Q2：您如何看明年的债券市场？
A2：明年的债券市场利率债与高等级债券还是有机会的，但中低等级信用债不排除由于市场间接下滑而产生的信用风险。目前，十年国债与AAA级信用债的利率水平已远超历史高点，在如此高的融资成本下，企业很难进入债券市场，目前不少AAA级企业纷纷取消债券发行计划，债券市场供给减少。目前十年国债收益率最高达到4.72%，扣掉其所有的费用与税收因素，与信托收益相近，因此我个人认为明年高等级信用债与利率债还是有机会的。
Q3：怎么看利率市场化？及其如何影响债券市场？
A3：利率市场化长期看还是会提高利率水平的。对日本、美国、韩国等已经进行利率市场化国家的研究表明，最终影响债券市场走势的是经济的本身情况。利率市场化可能会将收益率从4%提升到4.5%，但收益率曲线的形状还是由经济的基本面决定的。国外的利率市场化经验表明经济发展水平与利率、收益率是同向的。但我国的经济增长速度很快，国债的收益率水平却并不高。美国与日本进行利率市场化时考虑因素较少，我们不仅要接受市场化的冲击还要考虑新因素（例如：互联网金融等）。在双重因素作用下推进利率市场化，会提升利率水平但程度上还有待确认。不会像国外一样出现经济向下而整体债券水平也向下的情况。在利率市场化的初期，银行负债成本上升，使得银行资产配置由传统的贷款加债券转为贷款加债券加高收益资产。银行理财产品、信托贷款、委托贷款等高收益资产对银行的吸引力上升，相比之下国债的吸引力下降。利率市场化的初期是杠杆增加的过程，直接引发市场资金利率的上升。我国的利率市场化序幕刚刚拉开，可能不久后我们会看到大额可转让存单的发行，但更加关键的存款利率市场化还有比较漫长的路要走。
Q4：同学们对基金经理、分析等职业很感兴趣，这些职位更偏好什么样的人才呢？
A4：基金公司分为投研、市场、后台三块。投研一般是投资与研究，分为股票与债券方向。股票分为定量、结构与传统新产品；债券分为现金类、债券类。投研更加亲睐数学、金融与会计专业的学生。市场主要是进行基金的销售。后台主要是日常运作的知识。
基金经理一般从交易员或债券分析员做起。债券研究员分为国债和政策性金融债研究员以及信用债研究员。个人认为随着信用债的破产事件发生以及对高收益债的关注，信用债的研究员急缺且发展潜力较大。银行间市场的交易员通过一对一询价，积累了很多债券研究分析的知识，因此许多基金经理也是从交易员成长起来的。
