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张晶:宏观经济分析:向左走、向右走?

发表日期:2013-12-2 已经有3189位读者读过此文

张晶:宏观经济分析:向左走、向右走?

记录人:卫辉

时间:20131124

主讲嘉宾简介:

张晶, 本科就读于中南财经政法大学,厦门大学国民经济学硕士。

职业发展开始于国泰君安,有十余年的券商从业经验。从事过五年的债券分析,现就职于华泰证券任宏观经分析师。


个人陈述:

   社会科学一半是科学、一半是艺术,而宏观研究和分析又是科学和艺术的高峰。任何一个行业都有天才,但天才只是少数。领悟力强、学习能力强、勤奋并持之以恒,就一定会做出成绩的!研究能力是核心竞争力,销售、社交能力是锦上添花的辅助,但在金融分析领域,需要时间来积累和沉淀信任和人脉。

   金融行业的周期性很强,所以坚持对于成功来说至关重要!

一、针对《决定》对改革方案的宏观解析

亲爱的老师同学们大家好,今天很高兴王总邀请我来到青春洋溢的南开,来分享我作为一个宏观分析师的工作经验。因为资本市场中的宏观经济研究不同于纯理论的研究框架,它是更贴近于市场的,与经济中短期的变动息息相关。但是在观察各种短期的、中期的宏观经济数据时,如果没有理论框架的统领和指引,往往就会被迷惑。这个结果就是看到各种分析报告的逻辑和结论都觉得似乎有道理。那么就更加不用说各类市场上充斥的各种对于政策的理解和分析,更是难以辨明。那我今天试图从目前大家讨论最多的也是最热烈的中国改革方案为切入点,再结合我所认可的所理解的宏观分析框架和当前的一些宏观数据,来分享一下我的见解。

怎么去解读?比如说最近全面深化改革领导小组公布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》,那么是八届三中全会的召开是站在什么样的历史关口,它又会带来怎样的一个深远影响。我们经常谈论政策,但是政和策是需要分清楚的,我个人的见解是“政”是战略、“策”是战术,我们需要先树立“政”的逻辑,再看“策”的细则,这就是顺理成章的事情。那么有哪些政呢?我们先从切入点也就是《决定》来出发,第一个我们认为最关键的,它的核心问题,对于目前的中国而言,对于经济来说,最重要的是要重构经济增长的引擎。过去的三十年,中国经济增长的真正引擎,我们引用许成钢教授提出的一个概念叫做“分权式威权制”,它是一种自上而下的一个统治结构,也就是中央来统治地方,再给地方一些自主权,地方来统治百姓。其中最主要的特点是中央对政治人事权的高度集中,在行政、经济控制权等方面向地方高度放权,这两个相结合。这样的一个体制确实是帮助中国实现了三十多年经济的高速增长,但它也存在着很多自身难以逾越的障碍。在这样的国家治理结构当中,它必然是上级考核下级、下级只服从于上级,这个是所有问题的根源,这个问题不解决,其他的手段只能是很小的改进。所以我们看之前十几年多次的改革方案都是雷声大雨点小,可能就是因为这样一个最核心的矛盾。

实际上呢就是“分权式”下的一个标尺竞争,谈的就是这个问题。但是呢,分权的权力和资源已经逐渐被中间层所占有,形成了越来越大的效率低下的利益集团。那庞大的低效的利益集团占据了绝大部分的资源,包括土地、矿权、税收、准入、资金以及环保标准等等,它对于经济生产率的负向作用越来越明显。重构经济增长的引擎,具体的方向要靠市场来引领,所以要解决经济增长的根本矛盾首要的问题也是核心的问题是要处理好市场和政府之间的关系,使市场在资源配置当中起决定性的作用和更好地发挥政府的作用。这次的改革由领导小组来负责推进,而不是像过去那样由任何行政部门来统筹,它的原因就是要隔离利益集团直接设置的障碍。在不同所有制的平等性问题上,就是要先解放生产关系才能解放生产力,那么对于所有制的改革的基本原则是,引用《决定》中的话是“必须毫不动摇巩固和发展公有制经济,坚持公有制主体地位,发挥国有经济主导作用,不断增强国有经济活力、控制力、影响力。”从这句话中我们可以很清楚地理解到所有制的改革在性质上不可能走得很远,但是生产关系必须得到解放,这个需要依赖制度的建设、需要强调完善产权的保护制度,保证各种所有制的经济依法平等地使用生产要素,公开公平公正地参与市场的竞争,这就是把“权力关进制度的笼子里”一个非常好的例子。具体的改革的切入点,从我的理解就是要约束“诸侯”,这个“诸侯”我们的理解就是首先是地方政府、其次是以国有经济为代表的一些大的企业。把这些“诸侯”约束住,就是直面腐败的温床、修复社会裂痕的一个关键。       

我刚刚谈到了具体改革的切入点就是要约束“诸侯”,因为这些“诸侯”实际上就是我们刚刚提到的“分权式威权制”下大量无效占用资源的利益集团。首要的是要加快转变政府职能,这在《决定》当中也是强调过的,这意味着要简政放权、优化组织结构,也意味着滋生腐败的温床未来会大大减少。那么如何去约束“诸侯”呢,政治上就是吏治,经济上就是财政集权。

 让我们看一下ppt第5页和第6页,我们知道之前讲中国经济的复苏基本上都是投资拉动的反弹。那么如果从中央的投资和地方的投资两个维度来分析,根据图表可以看出,地方政府的投资基本都是没有周期波动的,即便是08年全球经济危机似乎对其影响也不大,这说明中国的地方投资与经济需求波动关联程度并不是很大。那么地方政府投资与什么关联性大呢?它是与资金的关联程度大,只要有资金就有投资,特别是2009年开始的四万亿投资之后,造成了资源地过渡占用,无效需求被过渡地放大。所以说《决定》当中提到的“实施全面规范公开透明的预算制度”,这个是财税改革的基础,只有公开透明的预算制度,才能在未来支出口径上形成一个硬约束。比如说我们看在欧洲在日本,如果发现哪一条路或哪一段地铁有不合理的地方需要维修和改进,你会在一年两年当中看到它的变化,这是因为在西方的财政支出是有一个非常硬的预算约束。但在中国,政府几乎是想干什么就可以干什么,也许今年上半年刚修的路,下半年觉得不合适了就扒掉重新建,并没有给大家做一个清晰的预算,这个我们认为在未来是要做一个收紧。先收紧“支”,再来谈收入,这就是需要完善税收制度,还要完善“一般性的转移支付增长机制”。什么是“一般性的转移支付”?就是中央向地方政府的拨付,把吏治、把事权、把财权一手抓起来之后呢形成一个大的中央财政,当地方政府在收入来源方面不足时,由中央统一调配,这个可能是未来财政改革的一个比较大的方向。我们强调最重要的,对于约束“诸侯”而言,不仅仅是财权,更多的还是要把事权再一次向中央集中,所以要建立事权和支出责任相适应的制度,这个也是在《决定》当中明确提出来的。

       还有一个,现在中国经济的一个核心问题是全要素生产率太低了,劳动生产率的衰落。那么如何提升劳动生产率呢,在改革的方案当中也确实给出了两个方向:一个是资源配置优化;第二个是城乡发展一体化。


中国经济发展的压力到底来自哪里?请大家参考ppt的第8、9、10三页,这三页是“下行的压力来自哪里”、“潜在由什么决定”、“保增长的代价”,其中“潜在由什么决定”这页ppt当中列了一个公式“劳动产生率=资本回报率(GDP/资本)×资本劳动比(资本/就业量)”。资本回报率是单位资本产出的收入,也就是GDP比上资本,这里指的是资本存量;资本劳动比等于资本比上就业量。在当前的状态下我们强调资本回报率是因为中国的资本回报率已经从1993的15.7%左右的一个高水平持续下降,到了2000年至2008年这一个时间段还曾经稳定在8%-10%,但是金融危机之后,资本投资回报率的水平已经大幅降到了2.7%甚至以下的水平。在旧有的中国经济增长模式之下往往是通过增加资本的投资来增加资本劳动比也就是增加人均资本,但是资本的边际报酬是递减的,调节恢复均衡的机制就是资本和劳动的相对价格要形成一个新的突破。

现在我们再回到改革的方案当中:第一要释放无效资源占用,这个可以提高资本回报率,大幅度减少政府对于资源的直接配置可以提高资源配置优化的程度,引用《决定》当中的话就是“推动资源配置,依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化。”第二是改变城乡二元结构,这个方向是有利于提升资本劳动比的。致力于城乡发展一体化,引用《决定》当中的话是“推进农业转移人口市民化,逐步把符合条件的农业转移人口转为城镇居民。”这里第一和第二是提升未来中国劳动生产率非常重要的两个方向。

我最开始和大家交流过“政”是战略,“策”是战术。策者,术也,这个是制定和战略方针相配套的具体事物的规则。按照我个人的理解,我总结串联了一下在《决定》中主要涉及的“策”有七个大的方向。

第一个是“资源配置之策”,《决定》提出“要使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。那么决定经济发展得关键性资源包括人力资源、土地资源、自然资源和公共资源四个大的方面。

第二个是“国企改革之策”,我个人认为国企改革是理清政府与市场关系非常重要的一个环节。市场是以私有产权为基础的,而以私有产权为基础的市场是满足公共社会对所有竞争性的稀有物品需求的最有效的机制。从这个角度出发,政府必须要离开市场,但是又必须在市场上,要处理市场上许多无法通过自身来解决的问题。在《决定》当中也确实提到了,未来要发展混合制的经济,比如说私人资本可以控股国企,按照《决定》中的原话来说这个是“开启了新的改革窗口”。

第三个是“建立民营为主题的市场经济之策”,尤其是要破除金融垄断,大规模开放民企,尤其是中小民企金融领域。这个我们认为在银行的监管上应该对国企和民企一视同仁,但这个可能是任重而道远的。那么对于未来金融体制的改革,我们有三个主要期待的方向。需要强调一下,金改目前已经是迫在眉睫了,为什么呢?破除垄断最重要的就是要破除金融垄断,比起其他资源,金融垄断更是中国经济发展低效化的一个障碍。金改的最主要的三个方向:第1个是要深化金融组织体系的商业化改革,这个和利率市场化有关,因为允许民间资本进入金融组织体系,是为未来金融市场化铺摊子,输入有活力的一个竞争环境;第二个是强化审慎监管体制和危机处置能力的改革;第三个方向则是汇率弹性、利率市场化和资本项目开放等要素领域的改革,我要强调的一点是我认为利率市场化和汇率形成机制的改革是进一步开放资本项目的前提。

图6:ppt《向左走,向右走 》.张晶.第14页


我在这里会为大家穿插讲一下当前中国金融的一个状态吗,我们参考一下ppt的第14页“为什么金融如此脆弱”。要把这个穿进去讲是因为当前中国的金融体系的脆弱性已经到了一个很关键的时点,今年以来金融体系的脆弱已经非常典型了,6月份的钱荒、包括到目前利率在市场创新高,它都不是宏观经济的基本面所导致的结果,还是流动性的问题。而金融体系的脆弱性主要有三个原因:第1个是外汇占款供给基础货币的体系在崩塌;第2个是大量的同业业务充斥在融资市场当中,它实际上是以配角的身份来扮演着主角,但是同业业务派生货币的能力远弱于贷款这个主角的;第3个是所有的银行都失去了削减杠杆的必要性,银行业出现系统性的道德风险,整个信用系统都在套体制的“利”。外汇占款供给基础货币的体系是货币银行学的一个基础知识;同业业务充斥在融资市场,借短融长,整个同业业务的一个大规模发展,定义为另一个概念就是“银行体系内的影子业务”。关于银行表内的也就是体系内的影子业务,在这页ppt我也做了一张图来说明银行表内影子业务的规模,可以看出从2011年底之后,经过2012、2013这两年,增长的速度是快速提升的。而这造成的一个很严重的问题就是市场上充斥着大量的借短钱的融资客,而这么大量的短期需求最原始的动机就是为了满足债务滚雪球的需求,它不至于使得银行在现任领导的任期内出现大量的呆账和坏账,所以我肯定有相当部分的资金是没有进入经济活动的,许多的信用投放通过影子银行或者银行的影子业务最终进入了融资平台和地产。但是为什么这些信用在平台和地产的经济活动当中没有完全反映出来呢?这些企业存款增加的用途是存在疑虑的,恐怕相当部分的资金是在维持存量债务的一个存续,它会滞留在偿债的环节,所以这是从金融层面再一次阐述了中国劳动生产率的一个衰落。

第四个是“行政改革之策”,涉及到两个方面:改革政绩考核体系和去行政化,这两个方向也是对未来社会稳定的一些问题比如说:腐败、简化审批手续、政府退出市场等都是相辅相成的。

第五个是“税制改革之策”,这个改革是为未来政府的支出和收入给一个更透明、更可持续发展的保障,如果地方政府未来的财权被削弱的话,它的收入来源来自于哪些呢?税制改革可能会在未来中央和地方的分权问题上给出一个更清晰的答案。

最后两个策我就简单提一下,一个是“司法改革之策”,最后一个是“环境治理改革之策”,这两个我们在经济分析当中关注得相对少一点。

二、当前中国经济的形势和趋势

接下来我想讨论一下当前中国经济的形势和趋势,可以参考一下ppt的第3页“经济反弹力度越来越微弱”。

对于了解一些当前中国经济状态的同学应该都知道,目前不管大家对于中国经济的看法或者乐观或者悲观,但是中国的债务率已经是很高了,这个应该是共识。债务高未必会导致经济崩溃,债务临界点是在理论界争执的一个焦点,也是目前大家所关注的一个焦点。那么我要强调的一点是风险的爆发导致危机是一个量变到质变的过程,它会呈现出一个很强的非线性。临界点的判断远比债务率的度量要难得多,但是当一个经济体到达债务的“阀值区域”的时候,它会对经济增长产生很强的约束力,这个是可以下结论的,这也正是为什么传统的库存周期越来越微弱的原因之一。什么事库存周期,我们知道一个完整的经济周期是从经济繁荣、衰退、复苏再到下一轮繁荣这样一个过程。那么为什么会有经济周期?因为经济发展有其内生的动力,一个经济体始终会有需求,在金融的支持下从上游到中游,厂商要囤积原材料,生产产品,提供给下游的消费者消费,库存的增速和产出的增速之间的关系就是库存周期波动的一个直接原因。正是因为经济体有内生的动力,有我们所说的传统的库存周期的波动,所以从2011年底开始到现在,两年的时间过去,一直有人期待库存周期的到来,在等新的周期的来临。但是我的看法,因为我们之前师从社科院的刘煜辉教授,我们一直认为在债务高企的约束下,库存周期是非常微弱的。所以我们可以观察到经济反弹的力度十分地微弱,库存周期确实也有,但它变得又短又平,实际上要强调一点从理论来讲,债务高企、金融脆弱、经常帐的萎缩都是从不同的层面反映着同一个问题,也就是我们反复强调的中国劳动生产率的衰退。三季度以来经济确实在反弹,我的理解是它是在政策的引导下,企业预期的恢复,然后进入了一个微弱的补库存的周期。但是数据则体现为还是投资拉动了反弹,那么以两到三个季度为时间跨度来做预期的话,我的看法是政府基建活动的连续加速和房地产投资活动的连续加速都是很难持续的。基建活动难以持续走高的原因有三个,一是基数的问题,因为现在政府的基建水平可以说是处于十年以来的高位,要有再大的提升是很困难的;二是融资已经开始受到约束了,我们之前说了中国的投资周期基本都与资金有关,那么随着地方融资平台的“清理”活动展开,银行的成本也越来越高,整个社会的融资规模都会有一定的萎缩;三就是政府的方面,我们现在已经清晰地看见本届政府的开局不会再走老路,也就是不会以GDP定政绩,投资的短期冲动也就失去了一个支撑点。

王总提到了稳增长,三季度以来的经济反弹和克强总理提到的经济的底线有很大的关联,因为这是一个明确的引导,之后导致企业预期的一个恢复。但这就像我们ppt的标题一样,“向左走向右走”,反映的是政左经右,政治和经济是分开的,政治要打左旗,经济打右旗,这是目前必须要协调和不得已而为之的问题。在检查地产,9月份以来全国范围的新一轮房价的上升,使大家对于房地产市场产生了分化,这个分化主要体现在一线城市和二三四线城市的分化。一线城市市场价格的上升是由于供应还是相对短缺,但是二三四线城市,特别是三四线城市的房价上升比较微弱。我们认为其中主要的原因在于人口的流动已经开始明显地放缓了,它已经逐步体现在了房价上,就是二三四线城市的泡沫显著高于一线城市,所以我们看到房地产市场出现了一个比较明显的滞涨情况。

我刚才谈的都是中国内部的问题,内部的问题政府是有一定的控制力的,也可以拖一拖,那么外部的问题或者说风险不是我们所能控制的,它主要体现在美国经济的复苏。我们可以参考一下ppt的第11页“外围的压力”。


美国这一轮经济复苏有什么特点呢?我在ppt里都写了,它表现在企业盈利复苏强劲,对应美股创新高,目前商业(地产)投资复苏强劲,相对应成立的几个概念:债务收敛、全球整体美元流动性呈回落态势、银行开始信贷扩张、美联储甚至停止扩表开始缩表、公债收益率上升、上升的速率快于通胀(表现为真实利率上升),也就是经济不害怕利率的上升,因为收入跑得比利息快。

可能有些同学会感觉奇怪,为什么美国经济复苏对中国是一个风险,不是会给中国的出口形成一个很好的拉动吗?但这是一个时间顺序的落差,因为中国当前的人民币资产和地产业捆绑在一起,牵一发而动全身,已经形成了一个很大的泡沫。对于政府来说,任何政府都很难下决心去主动地刺泡沫,如果说美国的经济复苏表现在美国的国债收益率持续地快速地上升,那么上升到一个临界水平,比如说3.5%—4%或者4%以上,就很可能触动美元套期平仓。这个对于全国的资产估值高地,比如说东亚和澳洲经济体来说都是一个巨大的压力。所以这个风险也就是说如果中国经济的泡沫以热钱外套为导火索被刺破的话,就会形成人民币贬值的预期,预期这个东西是可以自我强化的,它的变数很难控制,中国在过去十多年里究竟攒下了多少外债,又有多少不可明察的投机资金呢,所以风险其实是很严峻的。不过目前美国经济遇到了一个问题,这个问题对于美国来说是老问题,也就是美国的企业对于消费的强度没有足够的信心,其实是低利率复苏的一个后遗症,财富的分裂。美国的股票市场持续了四年的上升,最近的调查数据显示,今年2%的家庭财富上升了25%,但是90%占比的家庭财富只上升了1%—2%,美国这一轮地产的上涨,投资盘也是海外盘居多,首次置业的比例不高,多数家庭在财富膨胀的过程中没有得到足够的好处,所以大家怀疑持续上升的力度。甚至保罗·克鲁格曼也发表言论,他认为美国现在的经济常态就是轻度的经济萧条,或者定义为一个缓慢的复苏过程,如果出现了短暂的繁荣,只不过是因为泡沫和不可持续的一个借贷关系所导致的。所以说如果财富分裂得不到缓解的话,对于美国而言在经济体中出现新的经济因素,在未来产生的溢出效应,也就是全要素这个因素,可能会越来越受到企业资本支出不正的影响。

美国经济中的一些问题确实为中国人民币资产的压力确实提供了一个缓冲的窗口,但是也提出了新的挑战,这个挑战就在于中国汇率政策是否能够及时,汇率的弹性是否能够及时的增加。因为美国的经济复苏道路遇到短期的障碍,美国的走弱又会加剧热钱涌入中国,如果未来美国经济的短期问题逐渐被消化,那么热钱的涌出又是一个问题。中国在当下如果及时增加汇率的弹性,起码可以增加把这些压力反弹回去的能力。

对于经济和政策的解读,我大概讲这么多内容。我用最后一句话来做结尾就是:在发展中解决问题,在经济史上几乎是没有出现过的。这是我们之前一直说的要在发展中解决问题,要实现一个真正漂亮的软着陆几乎是非常困难的。经济未来要重新打开增长的通道,不经历阵痛是不可能的,也就是说政府要改革首先从经济层面就是要允许着陆。如果问中国经济着陆是一个什么概念,很简单,就是允许三个事情:第一个,要允许僵尸企业也就是实际上已经“死去”的企业破产和退出;第二个,允许不具备经济合理性的在建项目下马停建;第三个,允许僵尸信用终止,也就是信用市场违约和银行坏账的显性化。

三、问答互动环节

Question 1:劳动生产率从微观层面上来说,与什么相关,或者说我们的政策能给一个什么导向?

张老师:劳动生产率要提高其实有很多的方面,比如说过去有大量的农村人口涌入城市,这就提高了就业量,降低整个就业成本,所以是提高劳动生产率的。这方面可能未来政策的改变是城乡一体化,如果说推动农业转移人口的市民化这个对于整个就业量还是有促进作用的,但是我们也要面对一个现实就是它的边际效应是下滑的。

另外一个就是提高效率,我们刚才讲了释放无效资源,比如说诸侯、地方政府和很大低效率的国企占用了大量的资源,如果把这部分空间释放出来,让更有效率的民营企业参与到竞争当中去,这个无疑是可以提高资本回报率的。


Question 2:您最后的意识是不是说,咱们一定要有“危机”和“泡沫破裂”,如果中央没有这个魄力和意识,执意于“软着陆”,很可能最后拖向滞涨,只能等待经济自己进行更剧烈,更痛的“硬着陆”?

张老师:你说的这个总结我表示是认可的。我们一定要认清楚现在所处的历史关口,不仅是内部的还是外部的问题,现在真个全球的资本结构和经济发展模式都和过去二十年产生了一个大的颠覆。那么我今天要更大家分享的一个是:中国处于一个什么位置?如果说过去二三十年把世界划分为几个等级的话,核心层是美国,中间外是欧洲和日本,外围层包括以中国为代表的新兴市场。过去二三十年是核心层消费,中间层提供资金的融入、溶出,外围层是资金的涌入以及制造,但是对于目前这几年以及未来的十到二十年可能这个格局就要被彻底打破了。为什么克鲁格曼要说美国是一个常态的经济轻度衰退呢,因为美国大量消费这样一个模式已经很难持续了,他的制造业的回归以及新的经济增长方式的变动,都会对过去美国影响外围层资金互相融入流出的这种方式产生一个很大的变化。


Question 3:在当今金融就业不景气的情况下,我们应该如何应对、如何找到满意的工作?有没有什么可以改善的办法和路径?

张老师:我也看到大家对就业都感到很忧虑,确实跟我刚才谈到的这些宏观政策的是有关联的,既然被大量资源被无效占用,这就意味着实际上12年和13年本来就应该要破产的很多企业是政府在拖着、支持着,它本身就没有实际经济的需求,也就不可能提供大量就业的需求。未来改革的话,那么我觉得如果放开资源、允许民营准入的话,这从宏观的层面上来说肯定是可以打开就业的。


Question 4:中国资本市场这一年为数不多的疯狂似乎都集中在了互联网企业,你怎么看?

张老师:为什么这一年多为数不多的疯狂都集中在了互联网企业呢?很简单,因为这个行业没有办法被垄断,目前没有国家垄断手段深入到领域内,它是很有效率的,是新的生产率的一个代表。


Question 5:一般提到债务危机,我们都会想到美国和欧盟,我之前看到说中国的债务不是特别高,这是指的中央政府债务。但如果将中央政府债务、地方政府债务和企业债务加总计算与GDP占比的话,中国基本上是世界第二,只低于日本,高于欧元区和美国,更远高于印度、东南亚等国家地区,您觉得中国会爆发债务危机吗?

张老师:我们测算中国经济整体的债务规模相当于2012年GDP的2.32倍,债务规模是125.7万亿。其中非金融部分,也就是政府、企业和居民这三个大的部分的债务规模估算是114.8万亿,接近115万亿,这个规模是很大的。这个接近115万亿的非金融部门的债务规模相当于2012年GDP的2.21倍,这对于一个发展中国家是非常高的。你刚刚提到了一个和其他国家的横向比较,我想强调的一点是高收入的经济体可以把非金融部门的债务维持在GDP的两倍以上,因为它的家庭财富水平比较高,而在中国目前人均收入6400美元的情况下,没有哪个国家可以维持这么高的债务水平,这也包括97年陷入债务危机的东亚经济体。但是我也说了债务规模本身到了一个什么样的绝对水平和经济增长本身没有一个强的线性关系,它甚至是非线性的。而债务乏值就是说到了一个非常高的债务水平的话,它毫无疑问是会约束经济增长的。那么怎样去限制债务的继续滚动,怎样逐步地剥茧抽丝把这个问题消化掉,这就考验政治的智慧。


Question 6:刚才老师您也提到近几个月的房地产价格走势,地产界有金九银十的说法,期间的价格走势也会成为一种风向标,那您认为地产价格会依照这种趋势继续吗?如果会,会持续多久呢?

张老师:我提到了目前一线和二三四线城市是有分化的,我判断是未来五到十年的长期趋势,也就是无论现在改革走到了哪一步,它的方向都是人口会更多的向大城市集中,最主要的还是向一线城市集中,二三四线城市已经出现了人口流动放缓的迹象。不管在多长时间内体现为房价在供给和需求两方面的不平衡,但是对二三四线城市都是未来房价涨不动的一个很重要原因。


Question 7:我们都知道中国现在到了非改不行的时候了,从三中全会中也可以感受到中央要改革的决心,但是这必定会触及很多利益阶层,导致改革的艰难,张老师您对这种情况的态度如何,您对改革的预期乐观吗?

张老师:我个人对于改革还是很乐观的。我这次和大家分享就是从改革入手,从改革的方案入手,我讲了最核心的三个方向,这三个方向对于中国未来的经济来说都是非常有好处的,都是直接切入要害的核心问题。但要看能不能做到,就像标题所说的那样,向左还是向右的问题,政治要打左灯,经济才能向右走,也就是说政治体制改革顺利地施展开了,它就能为未来的经济改革保驾护航。


Question 8:我本科在武大学人文,硕士国经所学经济,现在在宏源证券从事场外非标业务,对宏观经济的研究非常感兴趣,苦于不得入门之道,冒昧问句,张老师能否能传授些如何整合市场信息,培养逻辑判断能力的一些思路方法,好比您手下新人如何经由训练进阶分析师?

张老师:关于怎样在宏观领域入门的问题,我个人的体会是,其实我之前做了5年的债券研究的时候,也觉得好像在这个领域摸爬滚打了很长时间才摸到一点门道。这是因为我一开始就直接看了大量的市场数据和大量的同行甚至是外行写的各种报告,我会觉得似乎都有道理,但是又不知道它的核心矛盾在什么方向。但是最近这五年时间,我确实也感觉到我们当初在学校学习的知识基础对于宏观分析也是非常重要的,你在一个什么样的理论框架里,你是否真实地理解了我们的先贤留下来的理论,是否真的明白它们讲的是什么,这个需要反复地去琢磨。这就是最开始我和王总谈过的“道”的问题,你对“道”领悟了多少,不明白的时候你再和市场人士作交流;而“术”就是宏观研究的方法,比如说在处理数据时发现了哪些规律,这些规律在你的框架体系内能否做一个验证。这些都是比较抽象的,如果说是否有比较好的办法,就是要多看大家推荐的或者普遍得到认可的报告,大量的阅读和学习,在理论框架的指引下去完善自己对经济数据的看法。我想给大家说不要太着急,任何一个领域,想要有多一点心得和成绩,都需要时间的积累,可能不是一蹴而就的。


Question 9:轮政府改革把重点放在经济结构的调整上,改变城乡二元结构,但其实我们知道这任重道远,比如土地确权依然未果,那请问老师您对土地确权以及地方的财权与事权之间的平衡如何看?

张老师:中国的土地是国有的,金融国家垄断和土地国有制这两方面的结合带来了非常严重的问题,从理论界来说,它实际上是剥夺了公民,尤其是剥夺了农民使用土地来做抵押融资创业的机会。地方政府通过融资平台以土地为抵押从国有银行大量贷款,投资到了许多低效项目上,这对银行的安全甚至是金融的安全都造成了的巨大的威胁。实际上世界上所有金融发达国家的制度都是以土地私有产权为基础的,这一点是毋庸置疑的。那未来土地确权以及地方的财政怎样完美的结合,这个我觉得还需要等待一个比较系统完善的细则出台才能预测分析。


Question 10:请问利率市场化的关键一步——存款利率上限的开放中,大型国有银行中农工建会不会成为巨大的阻力?因为这断绝了他们低成本的资金来源,他们往年形成的低效率的甚至是不良的贷款会不会成为他们用来绑架中央的筹码:“你提升我的存款利率,我就倒下来给你看?”

张老师:关于利率市场化,我的看法正好还和你不一样。因为利率市场化——存款利率上线开放,这个游戏规则是公平的,体现为对所有人都是如此,对于工农中建这些大行来说,它们有天然优势,所以从台湾的经验来讲,利率市场化的进程当中全面放开之后,大者恒大,强者越强,倒下的一般都是中小银行。


Question 11:那如果存款上线放开,大者恒大,对于目前发展的互联网金融有什么影响呢?

张老师:互联网金融毫无疑问是对现在的商业银行是有冲击的,我们也看到了一些银行开始尝试在这方面改革了,但是改革进程为什么比较慢?因为金融机构的机制的顶端没有放开的话,也就是让民营资本进入银行,它可以带来效率的提升和新鲜的血液。这个无论是互联网金融还是传统的银行,并不存在非常对立的关系,只要把机制疏通了,就可以在各个方面得到发展。


Question 12:这一点是不是也可以通过俄罗斯经验说明,市场化私有化其实对于既得利益这是最大的保护?

张老师:俄罗斯的市场私有化不是真正的市场私有化,跟我们从宏观理论领域所期望看到的真正以私有产权为基础的市场是两码事。


Question 13:您说到国企的改革,可能会允许民营资本的进入,但是我比较困惑的是,现在大部分国企经营控制的是比较关键的资源或者部门,您认为究竟会放开到怎样的程度?

张老师:国企改革首先要强调的是它的所有制和经营权是两码事,当然我们希望的理想状态是私有的道路能走得更远,而现在看来从所有制的这方面来说可能是很难的,但是体制改革推动市场经济发展毫无疑问是能有效制止经济下滑的。现在的核心和当务之急是帮助中小企业发展,从全球的经济规律来看,一个国家的人均GDP的高低和这个国家的中小企业发展是高度相关的,而且是成正比的。也就是反过来说,如果一个国家压制民营企业、中小企业和市场机制的话,进而也是会压低GDP的,这个我想也是被现任政府所意识到的问题。我们前些年曾多次呼吁要把那些所谓的“玻璃门”拿掉,让民营企业实实在在看得到可以在这个领域内盈利,把那些有人为约束的制度拿掉,这些可能才是真正的国企改革。


Question 14:请问老师如果过去几十年的增长模式不可持续的情况下,中央使用投资拉动强行保证7.5%,这种模式的最终后果可能是什么样的呢?

张老师:就像刚才说的,如果说强行保证7.5%的话,我在ppt的第10页“保增长的代价是什么”有说明。现在中国潜在经济增长速度在下沉,如果我们一定要维持在潜在增速以上2、3个点的水平也不是不可以,也就是再积累通胀、再增加错配,让债务越来越高、杠杆越来越大,严重的后果就是加剧潜在增速的下行,呈现危机的过渡状态,也就是“滞涨”,使得经济增长的身子越来越沉重。


Question 15:请问老师,土改会如何影响房地产市场,尤其是一线城市的房价呢,房地产价格会在改革走多远的时候做出反应?

张老师:土改或土地确权这方面可能和房地产的价格在短期来说并不是关联度很大的两个概念,当然这里缺乏的是市场化很重要的一个部分,因为我们讲了如果长期剥夺农民使用土地做抵押融资创业的一个机会、剥夺农民在土地上的权利的话,这确实对于整个经济的效应来说是大打折扣的。如果说把这个改善了,那整个房地产市场相对来说是更有效率的。但这个关系可能更多的体现在长期内,短期内我个人认为两者之间关联程度并不是很大。现在应该是一个新的时代,原来看起来毫无关联的两个行业或方向现在在抢蛋糕,就是说我可以进入你的领域、你也可以进入我的领域,这是一个非常好的现象,这也是对于未来破除垄断,加强市场力量的一个非常好的方向。我个人的能力有限,可能看不清楚对于万科这样的企业来说可以在银行里做到什么程度,但是我只能说从大的面来讲,这是一个好的方向。


Question 16:目前的利率市场化进程只剩下最后一条也就是存款利率上限的放开,那么在未来放开之后对于商业银行存款定价机制会有什么影响?

张老师:存款利率上限如果放开之后,对于商业银行来说,我们希望最开始不要出现像其他国家一样短期出现一个很混乱的迹象。像在其他的市场当中,利率市场化前面的一两年就是很混乱,大量的打价格战,我们希望最好不要出现这些状况,否则对中国金融改革和经济平稳都没有任何好处。


Question 17:想问一下老师怎么看待互联网金融的发展对银行业的冲击?您觉得今后银行业改革大方向会是什么呢?

张老师:关于互联网金融大家都很感兴趣,说实话我并不是特别专业,但我可以说一下自己的看法。互联网对银行来说最大的一个有利的方向就是加快促进银行对自身体制中弊端的改革,被动地推动银行不得不进行改革,这个是对于银行和整个金融体系以及整个市场的推动、民营企业加入银行体系都是有好处的。


Question 18:请问老师改革后地方政府财政有什么收入来源?会继续卖土地么?地方政府债务要怎么控制呢?

张老师:土地财政毫无疑问是未来重点改革的对象。关于 地方政府以后的收入来源,税制改革是关键,增值税的改革,就是“营改增”还有“费改税”,这些改革可能是对土地财政的一个代替,还有就是房地产的税收,这个对于地方政府的税收也是一个补充。最重要的就是中央要做一个控制,它在转移支付上要给一个比较明确的表态,要给一个比较明确的支出预算的结构。


Question 19:请问您对于国债期货的理解是什么,从无风险利率的发现方面看。

张老师:国债期货当然是有价格发现、套期保值、投机资金的功能,那么从无风险利率的发现来说,这个从理论上都是已经被证实了的。但是核心的一点是它的市场规模能做多大,它的市场参与者是否有代表性,有没有被操纵的可能性,如果把这些问题理顺了,它在利率市场中的核心作用也就和其他国家是类似的。


Question 20:关于国企改革那个问题,我能理解您说的国企应该给予中小企业发展机会,然后您提到打破玻璃门,我是不是可以这么理解,就是所谓玻璃门应该是说政府给予国企的一些特权,而这才是改革的方向,而不是说所有权私有化这一个过程?

张老师:是的。所有权改革如果能更进一步,这个肯定是传统的供给学派希望看到的。但是所谓的玻璃门也就是说很多国企自己都未必尝试的一些领域,把它放开给民营又有什么意义呢?不赚钱肯定是没人愿意进去的,这个在过去那么多年已经被市场用脚投票过多次了。


Question 21:您刚才谈到汇率弹性进一步加大,请问这是不是会比较厉害地冲击咱们的出口?甚至会不会意味着一群生存能力差的出口小企业的倒掉?还是咱们的汇率已经趋于合理化,放开了也不会大幅升值?

张老师:如果一直靠依赖人民币的低汇率来生存的出口企业在市场竞争当中本身就是要被淘汰的,但是汇率弹性加大是必经的道路。比如说08年金融危机以后,只有人民币是全球最强的货币,没有之一,一直在升值,包括韩国、台湾在内的一些经济体在08年危机之后第一件事就是先把汇率主动贬值,韩国贬了40%—50%之间。它先把汇率降下来再说,以后的事情以后再说,把这个弹性的空间放开了,未来如果有冲击它就会有弹回去的能力。


Question 22:您提到中小企业发展问题,这是改善资源分配不均的关键,其中提的比较多的是中小企业融资难,之前听讲座时主讲人提到解决中小企业融资是政府的问题不是银行的问题。在该方面解决上方法,提的比较多的还是银行的贷款,关系型融资,以及民间资本创立的小贷公司。请问老师您对中小企业融资的看法?如何解决?

张老师:中小企业融资难这个问题已经被理论界和市场讨论过很多次了,我也同意解决难题是政府的问题,把体制疏通了,增强金融领域的竞争就是把这个领域放开。现在传统的银行本身借钱的人就很多,它不缺贷款的客户,它为什么要把钱借给风险比较高的中小企业呢?只有把利率市场化放开了,让市场来决定到底借给谁、以什么样的价格,这个才是最有效的,所以它是政府和体制的问题。


Question 23:美国一直试图退出QE,您认为中国有做好应对的准备吗?等真正退出时,国内会出现什么连带反应?当美国爆出想要退出的消息时,国内经济又表现出什么变化?

张老师:美国退出QE最直接的结果就是在美国国内,美国国债收益率的上升,美元的走强,这无疑对全球资金会形成一个新的吸引力,过去美国的利率相对比较低,因为大量的资金去投资美债导致它的利率比较低。那现在经过经济危机,美国经济以非常健康的姿态再一次复苏,毫无疑问它会对全球的资金格局发生改变。对于国内来说就是投机资金外逃,过去大量没有办法被统计进去的外债和投机资金如果涌出去对于中国的政策是一个非常大的挑战,任何一个国家都是如此。


Question 24:我注意到您在解读中提到了金融改革,打破垄断、提升效率,很多人都说此次改革的核心其实是金融改革,您怎么看待这种说法?还有在您看来金融行业中各类机构将会发生怎样的整合或地位重配?

张老师:这次改革很多方面都很关键,当然金融改革是重中之重,确实如此,因为金融的资源重新整合和重新分配是在一个更高的高度上直接影响了未来经济领域的资源分配,所以我也认同这个观点。


Question 25:有些靠汇率政策活着的企业就是要经受市场的洗礼然后倒下的,但是他们也贡献就业啊,要是他们倒下了,失业率上来了,克强总理是不是又要“稳增长”?这是不是也会形成汇率放开的阻力?

张老师:任何政策都不是完美的,都要有利有弊,包括这些宏观经济框架的就业、资本项目、经常项目、汇率等,这些问题不可能同时达到一个平衡。像就业的问题,如果出现失业导致政策有了一定的犹豫和纠结的话,它也并不是没有办法解决的,包括西方也给我们提供了很多好的经验:失业救助、重新培训等都是可以。98、99年的国企改革之所以有那么大的魄力去做,是因为当时的泡沫没有那么大,政府当然也考虑到了失业的问题,当然这个未必是一个最核心的问题。成大事者不拘小节,要把大的政治经济体制树立清楚了,有些事情就不得不面对,这是没办法的事情。

三、导师总结发言

       在张晶老师的精彩分析讲解之后,葛老师又给大家做了总结性的归纳,主要有三点:

1、            宏观分析是一门社会科学,是科学和艺术的集合。

2、            学习张晶老师的“五观”:政治观、宏观、微观、历史观和国际观,建立清晰的逻辑思维框架、综合把握各方面因素,才能达到一个更高的水平和境界。

3、            要成为任何一个领域的专家,都要有一个分析的框架体系,其中核心要素是:理论和积累!

同时王老师也给予大家关于分析逻辑体系建立的启示,要努力把握“道”和“术”两个层面的关系,强化自己的学习和认识,进一步深化自身的理解和领悟。除此之外,也要感受和吸取每次论坛嘉宾老师们的艺术气息,全方面提升自身能力水平和境界!



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